La fortaleza de la economía en USA nos está sorprendiendo – INFORME ROBECO
Un resumen del conf call que acabamos de tener del gestor USA, Duilio Ramallo
1- Análisis Sectorial
2- Cambios en la Cartera
3- Caract de la Cartera
4- Q&A *...tipo...por que no está Goldman en cartera
5- Análisis de Performance
- Consumer Services. Una de nuestras apuestas (17,43% vs 8,24 del Russell 3000 Value), el fondo se ha beneficiado en 49 pb. Por esta sobreponderación. Ebay, o Best Buy (comprada este trimestre), han sido responsables de este buen comportamiento.
- Energy. Nuestra infraponderación (9,2% vs 16,49%) nos ha ayudado también (46 p.b.). Continuaremos reduciendo posiciones en los próximos meses.
- Finance. Una fuerte apuesta del fondo (29,06% vs 22,22%). Aquí la selección de valores no ha penalizado (90 p.b.), aunque se ha visto en parte compensado (36 p.b.) por el mayor peso. Nuestra apuesta relativa por los seguros nos ha hecho un poco daño dado el mejor comportamiento relativo de los bancos. Continuaremos añadiendo nombre en este sector con bastante probabilidad.
- Tech. Aquí nuestra exposición a los nombres más establecidos como Microsoft, IBM o Hewlett Packard nos ha perjudicado al ser los nombres más volátiles y pequeños los que han subido más. Aún así nos mantenemos muy cómodos en estos nombres y seguimos apostando por este sector (14,3% vs 5,24%).
- Si observamos el comportamiento del fondo a un año, hemos logrado batir al Russell 3000 Value en 516 p.b. En este trimestre, nuestro performance ha venido en su mayor parte en este último mes de marzo. Hemos visto como los resultados están batiendo expectativas, las ventas continúan aumentando, con la economía en su conjunto repuntando con muy buena salud. Los contribuidores del fondo proceden de la mayoría de los sectores.
- Cambios en la cartera
- Finance. Hemos vendido algunos bancos regionales tras el buen comportamiento de estos nombres. Por ejemplo, liquidamos FifhThird cuando los múltiplos alcanzaron unos niveles más que razonables.
Aprovechamos este trimestre para aumentar posiciones en Bank of America y Citi, donde tenemos un 2% aproximadamente por valor. En Citi hemos vendido 'calls' a $5, un precio donde creemos que está casi todo ya descontado. En los REITs (hipotecas), hemos bajado nuestra posición en Alleghany Corp, donde vemos menos potencial de apreciación.
- Consumer Services. Hemos añadido las tiendas de descuento Family Dollar, también vendiendo 'calls' con un 'strike' de $40.
Hemos comprado Best Buy, uno se los líderes de la electrónica de consumo, con múltiplos muy razonables (12x P/E). Creemos que es una buena oportunidad. Otro nuevo nombre en la cartera es Viacom, compañía de cable que a 13x P/E todavía no está reflejando el incremento de espectadores (es la dueña entre otros de MTV). Vendimos este trimestre también Nike por su valoración.
- Tech. Micron, un nombre un poco atípico para nuestra cartera, productor de DRAMs (memory chips), creemos que está en un momento cíclico inmejorable. La demanda está aumentando y también los precios. Si se repitiera algo parecido a lo ocurrido en ciclos anteriores (como en el 93/94 o en el 99/00), debería dar unos $4 o $5 por acción, que para un valor de $11 aprox, lo colocaría en los $30 fácilmente. No obstante, no mantenemos una gran posición (70 p.b.) dado su ciclicidad y su intensidad de capital.
- Energy. Este mes vendimos Total (anteriormente en el Top Ten del fondo), y hemos aumentado Crevron, donde, ante una valoración similar, el crecimiento es mayor.
También nos bajamos de Devon, aumentando EOG Resources, que tiene una cartera diversificada en petróleo y gas (70% y 30%) y mayor visibilidad.
- Healthcare. Vendimos Sanofi al ver mejores oportunidades en otros nombres del sector.
Características de la cartera Seguimos teniendo una cartera adecuadamente valorada (menor P/E, mayor Operating Return on Operating Assets o OROA), con un 70% de las compañías en cartera con earnings momentum positivo/neutral.
Top Ten
- JP Morgan sigue en el puesto primero. Bank of America está el tercero. Nos gustan por su capacidad de generar beneficios en los próximos dos años. JPM, a unos múltiplos de 10x/12x P/E, la petrolera podría ganar $6 en earnings, lo que podría colocarla en el rango de $60/$70 ($45 aprox ahora). BoA por su parte, aunque no tiene su balance tan saneado como la primera, podría lograr $3 por acción, lo que pondría el banco entorno a los $30 ($19 actual).
- Continuamos apostando por los grandes bancos. La mayoría de los pequeños ya han tenido mucho recorrido.
Capitalización
- Mirando al futuro, vemos más oportunidades en las compañías de media/gran capitalización que en las pequeñas. Estas últimas ya han descontado mucho más que las primeras.
Q&A
- ¿Por qué no está Goldman en la cartera?
Por valoración, no es excesivamente cara, pero creemos que hay mejores oportunidades. El entorno regulatorio pondrá cada vez más difícil a GS repetir los resultados que ha tenido hasta ahora. Ni que decir tiene que las últimas noticias (SEC) no hacen más que confirmar nuestra tesis.
- ¿Cómo ve el crédito comercial?
Muchos pensaban que el comercial credit iba ser el siguiente en caer en esta crisis y no ha sido así, lo que ha ayudado mucho a los bancos, especialmente los regionales. Las provisiones de los bancos están muy altas. A partir de ahora esperamos que empiecen a bajar, lo que será muy positivo para los bancos.
- ¿Por qué está fuera del sector transportes?
Es un sector con grandes necesidades de capital y baja rentabilidad. Es difícil encontrar valor. El ferrocarril está cambiando su perfil, pero en general el sector no es muy atractivo.
La economía
Todo esto ha venido dado por una recuperación económica mucho más rápida de lo que esperábamos hace unos meses. La expectativas para el S&P500 estaban en $70, ahora están en $80. Nos ha sorprendido a todos muy positivamente.
Performance
El fondo ha logrado superar al S&P500 durante estos tres meses en 145 p.b. Frente al Russell 3000 Value, el fondo se ha quedado atrás en 22 p.b. Desde el lanzamiento el 1 de octubre del 2005, Robeco US Premium ha superado en 370 p.b. al S&P y en 469 p.b. al Russell.
- Contrario a periodos anteriores donde la selección de valores ha sido vital, la atribución de resultados durante este trimestre ha sido, en la parte positiva, atribuible a la selección de sectores, mientras en la selección de valores hemos tenido un comportamiento negativo que ha restado al performance.
- Por ejemplo, en Utilities, donde estamos altamente infraponderados (-6,87%), la aportación sectorial ha sido de 58 p.b., mientras que el stock picking no ha aportado. Otro ejemplo, Capital Goods, un sector donde nos cuesta encontrar buenas oportunidades, nuestra infraponderación nos ha costado 45 p.b.
Fuente:Duillio Ramallo,
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